Paraguay emitió alrededor de USD 5.400 millones en bonos durante los tres primeros años del gobierno de Santiago Peña, pero una revisión de las cifras oficiales muestra que una parte importante de ese dinero no se convirtió en nueva inversión pública, sino que fue utilizada para pagar vencimientos, refinanciar obligaciones anteriores y administrar la propia deuda. El dato obliga a separar dos conceptos que suelen confundirse en el debate público: emitir bonos no significa que el Estado disponga de USD 5.400 millones adicionales para construir obras, y tampoco significa que todo ese monto represente un aumento neto de la deuda. Una parte de las nuevas emisiones reemplazó deuda que ya existía.

La cifra global surge de sumar aproximadamente USD 3.500 millones colocados en los mercados internacionales y unos USD 1.900 millones emitidos en el mercado interno durante el período de Peña, aunque las estadísticas domésticas incluyen operaciones de canje y garantías vinculadas a bonos de la Agencia Financiera de Desarrollo. En el exterior, las principales operaciones de la administración fueron una emisión de USD 1.000 millones en 2024, otra de USD 1.200 millones en 2025 y USD 1.300 millones en 2026. En el mercado local se agregaron nuevas colocaciones durante el mismo período.

El primer elemento que cambia la lectura de estos números aparece en la emisión internacional de USD 1.300 millones realizada en 2026. La propia documentación del Ministerio de Economía y Finanzas muestra que esos recursos tuvieron tres destinos diferentes: USD 294,2 millones fueron destinados al financiamiento del Presupuesto General de la Nación 2026; USD 505,8 millones se utilizaron para el pago de amortizaciones de deuda; y otros USD 500 millones fueron destinados a la administración de pasivos. Es decir, solamente alrededor del 22,6% de aquella emisión tuvo como destino directo el financiamiento presupuestario, mientras que el resto estuvo relacionado con obligaciones financieras existentes.

Esta distinción es fundamental. Cuando Paraguay emite un bono para pagar otro bono que está venciendo, el Estado recibe dinero nuevo del inversor, pero simultáneamente cancela una obligación anterior. Desde el punto de vista de las finanzas públicas, eso puede servir para extender los plazos, modificar las tasas o reducir determinados riesgos, pero no equivale a disponer de dinero fresco para aumentar la inversión. El Ministerio de Economía utiliza precisamente la denominada administración de pasivos para realizar operaciones de este tipo.

El mecanismo también explica por qué el endeudamiento puede continuar creciendo incluso cuando una parte importante de las nuevas emisiones se utiliza para refinanciar obligaciones anteriores. El economista e investigador Luis Rojas calificó este proceso como “bicicleteo” de la deuda y señaló que la Ley de Administración de Pasivos permitió al Estado realizar operaciones de refinanciación y recompra que anteriormente requerían una autorización presupuestaria más directa. Según su análisis, el mecanismo permite atender los vencimientos, pero no elimina el problema estructural del endeudamiento.

El Gobierno, sin embargo, defiende esta estrategia desde otra perspectiva. La administración de pasivos permite evitar concentraciones de vencimientos y sustituir deuda antigua por financiamiento con condiciones consideradas más convenientes, especialmente después de que Paraguay obtuvo el grado de inversión. El Ministerio de Economía sostiene que el acceso a mercados internacionales y la diversificación de monedas y plazos fortalecen la gestión de la deuda y reducen determinados riesgos financieros. En 2026, por ejemplo, Paraguay consiguió colocar por primera vez un volumen equivalente a USD 1.000 millones en bonos soberanos denominados en guaraníes a 12 años, con una tasa de 8,5%.

El problema aparece cuando se analiza qué ocurrió simultáneamente con las cuentas fiscales. A junio de 2026, la deuda pública total de Paraguay alcanzaba USD 21.946,6 millones, equivalente al 34,4% del PIB, según los datos citados a partir de las estadísticas oficiales. Los bonos representan el 58,7% del total de la deuda pública: aproximadamente 47% corresponde a bonos externos y 8,3% a bonos internos.

La comparación con el pasado muestra la magnitud del cambio. Paraguay todavía mantiene una deuda pública relativamente moderada frente a varios países de la región, pero la velocidad de crecimiento se convirtió en el principal motivo de preocupación entre especialistas. Dionisio Borda, exministro de Hacienda, sostiene que el problema no es solamente cuánto debe Paraguay, sino la combinación de deuda creciente, déficit fiscal, baja presión tributaria y aumento del gasto público.

La situación fiscal de 2026 aporta otro elemento a la investigación. El Ministerio de Economía informó que el déficit fiscal de la Administración Central llegó al 1,2% del PIB al cierre del primer semestre, equivalente a unos G. 4,7 billones o USD 732,1 millones. En términos anualizados, el déficit alcanzó G. 10,4 billones, equivalente al 2,6% del PIB, mientras que el déficit primario —sin contabilizar los intereses de la deuda— se situó en 0,9% del PIB.

Al mismo tiempo, el gasto público aumentó 11,7% durante el primer semestre, mientras que los ingresos totales solamente crecieron 0,5%. La inversión pública llegó a G. 3 billones, equivalentes a unos USD 472,9 millones, con un crecimiento de 3,3% frente al mismo período de 2025. El Gobierno explicó que parte importante del aumento del gasto estuvo relacionada con la regularización de obligaciones pendientes, medicamentos, prestaciones sociales e inversión pública.

Aquí aparece una de las preguntas centrales de esta investigación: si Paraguay emitió miles de millones de dólares en deuda, ¿por qué continúa teniendo déficit y acumulando obligaciones pendientes? La respuesta está parcialmente en la propia estructura del financiamiento. Los bonos no son ingresos fiscales permanentes. Son préstamos que deben ser devueltos y que generan intereses. Si el Estado utiliza una parte de ellos para pagar deuda anterior y otra para cubrir el déficit presupuestario, el espacio disponible para inversiones nuevas es considerablemente menor que el valor nominal de las emisiones.

La propia información del MEF demuestra que el dinero de los bonos terminó distribuido entre diferentes áreas del Estado, aunque con una concentración importante en el Ministerio de Economía y Finanzas debido precisamente a las operaciones de deuda. En el registro histórico de bonos internacionales, el MEF aparece como receptor de aproximadamente USD 4.369 millones transferidos hasta junio de 2026. Dentro de esos recursos figuran amortizaciones de deuda, aportes a organismos internacionales y otras operaciones financieras.

Otros sectores también recibieron recursos provenientes de emisiones anteriores. El Ministerio de Obras Públicas y Comunicaciones registra aproximadamente USD 2.729 millones transferidos en el histórico de emisiones internacionales, mientras que Salud Pública aparece con alrededor de USD 637,8 millones. Vivienda, Interior, Defensa, Educación, agricultura y otras instituciones también figuran como destinatarias de recursos en diferentes emisiones. Sin embargo, estas cifras corresponden al conjunto histórico de bonos registrados por el MEF y no deben atribuirse íntegramente al gobierno de Peña, porque incluyen emisiones realizadas por administraciones anteriores.

Esto permite identificar quiénes se beneficiaron directamente del dinero de los bonos, pero también obliga a una segunda precisión. Los principales beneficiarios financieros de la emisión son los inversores que compran los títulos y reciben capital e intereses; los beneficiarios del gasto son las instituciones públicas, contratistas, proveedores, trabajadores y ciudadanos que reciben los bienes y servicios financiados por el presupuesto. No existe evidencia que permita afirmar que los USD 5.400 millones fueron entregados directamente a determinados grupos empresariales o personas particulares.

En el caso de los proveedores del Estado, sí existe una conexión concreta con el endeudamiento. Desde el inicio del gobierno de Peña, una de las primeras operaciones de deuda estuvo vinculada al pago de obligaciones acumuladas con proveedores públicos. La administración había aprobado en noviembre de 2023 una colocación de USD 600 millones para ese objetivo, aunque finalmente la operación internacional de febrero de 2024 alcanzó USD 1.000 millones.

El propio MEF continuó durante 2024, 2025 y 2026 realizando grandes desembolsos a empresas proveedoras y acreedoras del Estado. En diciembre de 2024, por ejemplo, la Tesorería desembolsó G. 91.347 millones para pagar compromisos con proveedores; en otros momentos se realizaron pagos de cientos de miles de millones de guaraníes por medicamentos, alimentos, inversiones y servicios. Esto significa que una parte del financiamiento obtenido mediante deuda termina efectivamente en el sector privado a través del pago de contratos y obligaciones estatales, pero eso no significa que las empresas sean beneficiarias indebidas: son acreedores por bienes y servicios prestados al Estado.

La diferencia entre inversión productiva y refinanciación se vuelve especialmente importante cuando se analiza el futuro. Una deuda puede ser sostenible si financia infraestructura, educación, salud, energía o proyectos capaces de elevar la productividad y generar crecimiento económico futuro. En cambio, cuando el endeudamiento se utiliza principalmente para cubrir gastos corrientes o refinanciar deuda vencida, el Estado recibe un beneficio inmediato pero no necesariamente genera nuevos ingresos que permitan pagar la obligación futura.

Ese es precisamente el punto que preocupa a Borda. El exministro sostiene que Paraguay está aumentando su deuda mientras mantiene una presión tributaria baja y un gasto público creciente, lo que puede reducir la capacidad futura del Estado para pagar capital e intereses. También cuestiona que los recursos provenientes de bonos tengan menos condicionamientos que los créditos de organismos multilaterales, lo que otorga al Ejecutivo mayor libertad para decidir su utilización.

Rojas plantea una crítica diferente, pero complementaria: si una parte creciente de las emisiones se utiliza para refinanciar deuda anterior, el país puede entrar en una dinámica en la que necesita emitir nuevos títulos para cumplir compromisos que vencen, sin reducir estructuralmente el stock de deuda. En ese escenario, el problema deja de ser solamente el tamaño de la deuda y pasa a ser la capacidad del Estado para generar ingresos suficientes para financiar sus gastos sin recurrir permanentemente al mercado.

Los intereses ya están ejerciendo presión sobre el presupuesto. En 2025, por ejemplo, el MEF había desembolsado hasta octubre G. 5,9 billones, equivalentes a unos USD 845,4 millones, solamente en intereses de la deuda pública, unos G. 546.000 millones más que en el mismo período del año anterior. El crecimiento del servicio de la deuda significa que una parte cada vez mayor de los recursos públicos debe utilizarse para remunerar a los acreedores en lugar de financiar nuevas políticas.

Esto lleva a otra pregunta que debe formar parte del debate nacional: ¿cuánto terminará pagando Paraguay por los USD 5.400 millones emitidos durante el gobierno de Peña? No existe una única respuesta porque los bonos tienen diferentes tasas, plazos, monedas, descuentos de emisión y mecanismos de amortización. No sería correcto multiplicar simplemente USD 5.400 millones por una tasa promedio inventada. Lo que sí puede afirmarse es que el capital deberá ser amortizado o refinanciado y que, además, los bonos generan intereses durante toda su vida.

La emisión en guaraníes de 2026 es un ejemplo concreto. Paraguay colocó el equivalente a USD 1.000 millones a una tasa de 8,5% y a 12 años. Si se tomara únicamente ese cupón como referencia y se ignoraran amortizaciones, recompras, impuestos, descuentos y otras condiciones, el interés nominal anual equivalente sería de aproximadamente USD 85 millones. Pero esa cifra no representa por sí sola el costo financiero total de la operación.

Hay, además, una diferencia fundamental entre deuda bruta y deuda neta. Una emisión destinada a recomprar o cancelar títulos anteriores puede elevar temporalmente el volumen de colocaciones sin aumentar en la misma proporción la deuda neta. Por eso, el dato de USD 5.400 millones debe ser utilizado como volumen de emisiones, no como aumento equivalente del endeudamiento público. La deuda total a junio de 2026, de USD 21.946,6 millones, es el indicador más adecuado para medir el stock acumulado de obligaciones.

La pregunta sobre si Paraguay está en una situación de crisis de deuda tampoco puede responderse únicamente con la cifra de USD 21.946 millones. Un endeudamiento equivalente al 34,4% del PIB todavía se encuentra por debajo de los niveles observados en numerosos países de la región, y el propio MEF señala que diferentes estudios de sostenibilidad ubican para Paraguay un umbral potencial de deuda bastante superior. El problema señalado por los economistas es que el ritmo de crecimiento de la deuda debe analizarse junto con la capacidad de recaudar, el crecimiento económico, el déficit y el costo de los intereses.

El Gobierno tiene además un argumento a su favor: Paraguay logró mejorar su calificación crediticia y alcanzar el grado de inversión, lo que le permite acceder a los mercados en mejores condiciones y atraer inversores institucionales. Moody‘s otorgó el grado de inversión en julio de 2024 y otras agencias posteriormente elevaron la calificación del país. La administración de Peña sostiene que esa mejora reduce el costo financiero y demuestra que los mercados internacionales confían en la capacidad paraguaya de cumplir sus obligaciones.

Pero el grado de inversión no significa que la deuda sea gratuita ni que el Estado pueda endeudarse indefinidamente. Una mejor calificación facilita conseguir crédito; no elimina la obligación de devolverlo. Si el Estado aumenta simultáneamente el gasto, mantiene déficit y utiliza parte de las nuevas emisiones para refinanciar vencimientos, la mejora de la calificación puede terminar funcionando como una puerta de acceso a más financiamiento sin resolver necesariamente las causas estructurales del déficit.

El caso paraguayo plantea así una paradoja: el país puede estar financieramente más integrado y ser considerado más confiable por los mercados mientras, al mismo tiempo, aumenta su dependencia de la deuda para financiar las cuentas públicas. No son necesariamente afirmaciones contradictorias, pero muestran dos caras diferentes de la misma política económica. La primera beneficia al Estado porque permite obtener recursos a mejores condiciones; la segunda obliga a vigilar que el crecimiento de las obligaciones no supere la capacidad futura de pago.

La cuestión de fondo para la ciudadanía no es, entonces, simplemente “¿dónde están los USD 5.400 millones?”. La pregunta correcta es: ¿qué parte de ese dinero creó activos nuevos para Paraguay, qué parte pagó obligaciones atrasadas, qué parte refinanció deuda anterior y cuánto costará finalmente devolver cada dólar, guaraní o euro obtenido mediante esos títulos?

La información oficial ya permite responder una parte. En 2026, de los USD 1.300 millones de una sola emisión internacional, USD 505,8 millones fueron destinados a amortizaciones, USD 500 millones a administración de pasivos y USD 294,2 millones al presupuesto. En otras palabras, más de USD 1.000 millones de esa operación no representaron inversión nueva directa.

Y allí aparece el principal hallazgo de esta investigación: el volumen de bonos emitidos durante el gobierno de Santiago Peña es enorme, pero no puede interpretarse como USD 5.400 millones de inversión pública realizada. Una parte significativa fue utilizada para administrar una deuda que ya existía. Otra parte financió el presupuesto y permitió cubrir necesidades del Estado. Otra llegó a proveedores y contratistas mediante el gasto público. Y los inversores que compraron los bonos adquirieron un activo financiero respaldado por la República del Paraguay.

El verdadero desafío será determinar cuánto de la deuda contraída se convirtió en infraestructura, hospitales, escuelas, carreteras, energía, producción y crecimiento económico capaz de generar ingresos futuros. Si el endeudamiento produce activos que aumentan la productividad nacional, puede ser una herramienta de desarrollo. Si se utiliza principalmente para pagar vencimientos, cubrir déficit y mantener el funcionamiento corriente del Estado, el país puede terminar trasladando al futuro el costo de decisiones tomadas en el presente.

Paraguay llega así a la segunda mitad de 2026 con una economía que conserva fortalezas importantes, inflación contenida y acceso privilegiado a los mercados internacionales, pero también con una deuda pública que ya ronda USD 21.946,6 millones, un déficit anualizado de 2,6% del PIB y un gasto público que crece mucho más rápido que los ingresos durante el primer semestre.

El debate sobre los bonos de Peña no debería reducirse, por lo tanto, a una disputa entre quienes consideran buena o mala la deuda. La discusión central debe ser sobre la calidad del endeudamiento: quién autorizó cada emisión, qué condiciones financieras se obtuvieron, quiénes compraron los títulos, qué destino tuvo cada dólar, cuánto se destinó a inversión efectiva, cuánto fue a refinanciación, qué empresas cobraron contratos financiados con esos recursos y cuál será el costo total para los contribuyentes.

Porque los USD 5.400 millones no son un ingreso gratuito para Paraguay. Son compromisos financieros asumidos por la República y, en última instancia, respaldados por la capacidad futura del Estado para recaudar impuestos, generar ingresos y administrar sus recursos. La pregunta que queda abierta para el Gobierno y para el Congreso no es solamente cuánto dinero consiguió Santiago Peña en los mercados, sino qué recibió Paraguay a cambio de asumir esas obligaciones y si el crecimiento económico futuro será suficiente para pagar la cuenta sin sacrificar inversión pública, servicios sociales y capacidad fiscal.