Jueves negro en Wall Street: ¿Se pinchó la burbuja o está recalculando?

El jueves el Nasdaq cayó 5,5%, su peor rueda desde el “Liberation Day” de abril de 2025, y entró técnicamente en corrección. El S&P 500 perdió 4,4% y el Dow más de 1.800 puntos. En una sola jornada se evaporaron cerca de u$s 2,5 billones de capitalización: las Siete Magníficas aportaron más de u$s 1 billón a esa cuenta, y Nvidia sola, más de u$s 440.000 millones.

El disparador fue político. La contundente victoria demócrata en las elecciones de medio término llevó al poder a gobernadores que prometieron frenar la construcción de nuevos data centers —con Texas a la cabeza— y a decenas de consultas locales que votaron en contra de su construcción.

Pero lo que convirtió una toma de ganancias en un evento sistémico fue otra cosa, que ya advertí en junio de este año a propósito del IPO de SpaceX: la concentración de los índices funciona como un amplificador de riesgo. Cuando las diez mayores posiciones del S&P 500 explican más del 35% del índice y casi todas comparten el mismo factor de riesgo —la IA—, una duda sectorial deja de ser sectorial y se convierte en sistémica. El ahorrista pasivo que nunca eligió apostar a los data centers texanos absorbió el golpe completo en sus ETF pasivos.

El miedo recorrió toda la cadena

El castigo no fue parejo, y su distribución dice mucho. El índice de semiconductores se derrumbó 12,3%, Nvidia 9,2%, Micron 17,5% y Arm 13%. Los “neoclouds” como CoreWeave y Nebius, que alquilan capacidad de cómputo financiada con deuda, cayeron entre 10% y 15%. En Asia, el Kospi coreano llegó a hundirse 8,8% y activó la suspensión de operaciones, arrastrado por SK Hynix y Samsung, los grandes proveedores de memoria.

Los hyperscalers, en cambio, cayeron bastante menos; el día previo, Microsoft y Amazon incluso habían subido más de 6%. Es un trade “en K”: si construir nuevos data centers se vuelve más lento y más caro, gana quien ya tiene la capacidad instalada y pierde quien la está construyendo con deuda. El mercado no vendió la IA: vendió el ritmo de construcción, que es exactamente lo que define los ingresos de los proveedores de “picos y palas” (chips y memorias). El rebote del viernes, que devolvió cerca de un tercio de lo perdido, confirma que hubo más miedo que convicción.

El crédito ya había encendido la luz amarilla

Hay un frente que no empezó el jueves. En agosto, escribí en este diario “El fin del dinero barato llegó para quedarse”, en el cual describí cómo los hyperscalers pasaron de emitir u$s 28.000 millones anuales en bonos a hacerlo a un ritmo de cientos de miles de millones. Según Bloomberg, la deuda vinculada a la IA colocada en 2026 ya ronda los u$s 500.000 millones. Incluso mucho mas si se contempla la deuda fuera del balance. El mercado de crédito empezó a pedir una mayor compensación (spread): el costo de asegurar la deuda de Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta y Oracle alcanzó en octubre su nivel más alto desde 2021.

Oracle es el termómetro. Su CDS (seguro de default) a cinco años, que en julio rondaba los 50 puntos básicos, llegó a cerca de 330 pb a fines de octubre y hoy oscila en torno a 300, por encima del pico de 2008, contra unos 80 pb de Amazon y 56 pb de Microsoft. No es casual: Oracle carga más de u$s 125.000 millones de deuda, está calificada (dudosamente) como BBB- —a un escalón del grado especulativo—, proyecta llevar su capex creciente, y buena parte de sus pedidos dependen de compromisos de OpenAI. El mercado ya no le presta a “la IA” en bloque: empieza a discriminar balance por balance. Eso no es una burbuja que se pincha; es el crédito haciendo su trabajo.

¿Burbuja? Los balances dicen otra cosa

Una burbuja es suba de precio sin ganancias. Lo que vemos es lo contrario. Las ganancias del S&P 500 crecen 30,2% interanual en el tercer trimestre, con ventas subiendo 13,4%, y para todo 2026 se espera un alza cercana al 33%. Micron y Nvidia son, justamente, los dos mayores contribuyentes a ese crecimiento. El dato más elocuente: el S&P 500 cotiza a 18,7 veces las ganancias proyectadas, por debajo de su promedio de cinco años (19,8). Las ganancias crecieron más rápido que los precios. No se parece en nada a la burbuja .com de los 2000.

Lo que sí existe es incertidumbre sobre los ingresos futuros de la IA. Con inversiones que rozan el billón de dólares anuales contra ingresos directos de IA que hoy rondan los u$s 200.000 millones. La brecha es real y explica la volatilidad, pero es la brecha típica de toda infraestructura en fuerte crecimiento —ferrocarriles, electricidad, fibra óptica—, donde la inversión precede a los ingresos. La pregunta legítima no es si hay ganancias, sino cuánto y cuándo.

EE.UU. no va a regalar la carrera por la I.A.

No creo que la carrera de la IA se frene. Los demócratas encontraron en los data centers un formidable eslogan electoral —tarifas eléctricas en alza, consumo de agua, vecinos enojados— lo capitalizaron y ganaron.

Pero el argumento de fondo es geopolítico: ambos partidos saben perfectamente que ralentizar la carrera de la IA solo dejaría a Estados Unidos vulnerable frente a China, su principal adversario estratégico. Washington lleva la delantera en chips, en modelos y en capital, y no la va a regalar. El riesgo real está en los gobernadores —permisos, costo de la energía, compensaciones a las comunidades— y eso significa una construcción más cara, más lenta y geográficamente redistribuida, no cancelada. Incluso en Texas, los proyectos en construcción quedarían exentos, y buena parte de la capacidad que entra en 2027 ya está en obra y no se cancela.

Desinflar no es pinchar

El jueves negro no fue el estallido de una burbuja, sino un recordatorio de dos ideas que vengo planteando en estas columnas.

La primera: el dinero barato terminó, y el crédito va a separar a quienes pueden financiar la carrera de quienes no. Esto es una mala noticia para los países desarrollados que deben financiar déficits fiscales crecientes en el mismo mercado de deuda.

La segunda: la concentración de los índices convierte cada duda sobre la IA en un shock para todo el portafolio pasivo de acciones, bonos y activos privados. El “IA trade” es tan grande que ha penetrado en todos los compartimentos del mercado, ya sea desde deuda pública o privada hasta el mercado accionario y commodities.

Ninguna de las dos invalida la tesis de largo plazo: la IA sigue generando ganancias crecientes y la geopolítica garantiza que la carrera continúe. Lo que sí cambia es la forma de estar posicionado. Esta semana el mercado nos dio una muestra gratis de algo que los índices esconden: detrás de la aparente diversificación de un portafolio —acciones, bonos corporativos, crédito privado, energía— hay, cada vez más, una sola apuesta. Cuando una elección en Texas borra u$s 2,5 billones en una tarde, el riesgo ya no es elegir mal una acción: es no saber cuánta IA tenemos en la cartera sin haberla elegido. Creer en la IA sigue siendo correcto; que sea la única apuesta, no.

La lección de esta semana salió barata. La próxima puede no serlo.