Restrições do CMN à compra de sentenças arbitrais por FIDCs premia quem perdeu

Em 1º de setembro, a ministra Nancy Andrighi lamentou, em sessão da Terceira Turma do Superior Tribunal de Justiça (STJ), a quantidade de ações anulatórias de sentenças arbitrais e a “criatividade para dificultar ainda mais a solução dos conflitos”. A advertência, feita três semanas antes da edição da Resolução CMN 5.343/2026, permanece oportuna. Desde 13 de outubro, um fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC) não pode adquirir o crédito de quem venceu uma arbitragem enquanto o perdedor puder ajuizar ação anulatória e, caso a ajuíze, até o trânsito em julgado. Editada na esteira do caso Master, a norma trata como incerto um título que a lei declara eficaz desde que proferido e, com isso, converte a anulatória, remédio estreito e excepcional, em instrumento de pressão nas mãos de quem perdeu.

O FIDC consolidou-se como o principal veículo regulado de aquisição de recebíveis no país e passou a abrigar também créditos nascidos de litígios, cujo volume não é desprezível: só as oito principais câmaras do país receberam em 2024 novos casos que somam R$ 76 bilhões em disputa, segundo a pesquisa Arbitragem em Números 2025. O CMN interveio nessa dinâmica ao alterar a Resolução 2.907/2001 e vedar aplicações em créditos arbitrais que não sejam líquidos, certos e exigíveis “em caráter definitivo”, o que passou a exigir sentença que reconheça o direito e fixe o valor e, além disso, o decurso do prazo de 90 dias do art. 33, §1º, da Lei 9.307/1996 (Lei de Arbitragem) sem ajuizamento de ação de nulidade ou, se proposta, o trânsito em julgado da decisão que a rejeite.

A Lei de Arbitragem não deixa margem a dúvida. O árbitro é juiz de fato e de direito, e sua sentença não se sujeita a recurso nem a homologação judicial. A sentença produz entre as partes os mesmos efeitos da sentença estatal e, se condenatória, constitui título executivo judicial por previsão expressa da Lei de Arbitragem e do Código de Processo Civil. Isso não significa que ela seja intocável. A anulatória pode, sim, levar à suspensão de seus efeitos, mas por decisão judicial, em tutela de urgência, à vista do caso concreto. O simples ajuizamento nada suspende. A Resolução inverte essa lógica ao atribuir ao mero protocolo da anulatória, para fins de acesso ao mercado regulado, um efeito que a lei reserva ao juiz.

A eficácia imediata da sentença não é peculiaridade brasileira. A Convenção de Nova York, de 1958, abandonou a exigência de sentença “final” da Convenção de Genebra de 1927 e passou a exigir apenas que ela seja obrigatória. O caso francês é o mais ilustrativo: em 2011, a França retirou o efeito suspensivo do recurso contra sentenças arbitrais internacionais, justamente para conter impugnações protelatórias, e este ano estendeu a regra à arbitragem doméstica. No momento em que a França retira do devedor o poder de travar a sentença, o Brasil passa a concedê-lo, ainda que para fins específicos, por resolução.

Tampouco é desconhecida, no exterior, a negociação de sentenças ainda sujeitas a impugnação. No caso Rockhopper, a petroleira cedeu a um fundo especializado parte do valor da sentença obtida contra a Itália antes do desfecho do procedimento de anulação perante o ICSID. Fundos especializados, como a Blasket Renewable Investments, adquiriram direitos econômicos relacionados a sentenças arbitrais proferidas contra a Espanha enquanto ainda estavam em curso litígios relativos ao seu reconhecimento e à sua execução. O risco de anulação é precificado, mas não é tratado como impedimento à negociação.

A distância entre a norma e a realidade torna-se mais nítida quando se observa o que a anulatória efetivamente é. Ela não devolve o mérito ao Judiciário: as hipóteses do art. 32 da Lei de Arbitragem são taxativas e dizem respeito a vícios de validade e de procedimento, de modo que nem mesmo o erro de julgamento autoriza a anulação. Os dados confirmam o caráter excepcional do remédio. O Observatório da Arbitragem, do CBAr com a Associação Brasileira de Jurimetria, examinou 606 sentenças proferidas nas principais câmaras de São Paulo entre 2018 e 2022 e estimou em 1,5% a probabilidade de uma sentença ser impugnada e anulada.

É verdade que levantamento da FGV Justiça aponta índices maiores de anulação em grau recursal, mas metade de sua amostra provém de pequenas disputas imobiliárias e do contencioso do sistema Unimed, realidade distante das disputas empresariais que interessam aos fundos. O que cresce, portanto, é o número de anulatórias, e não necessariamente o seu êxito. O diagnóstico da ministra é de litigância excessiva, e não de fragilidade da sentença arbitral. A norma do CMN, contudo, tomou a exceção estatística como regra regulatória.

Quer receber reportagens do JOTA com mais frequência? Clique aqui e selecione o JOTA como fonte de informação no Google Notícias

A norma também apresente incoerência interna. Lei de Arbitragem admite que a nulidade seja arguida também em impugnação ao cumprimento de sentença, via que, segundo o STJ, se submete ao mesmo prazo de 90 dias. A norma, porém, refere-se apenas à ação de nulidade, de modo que o devedor que ataca exatamente o mesmo vício por meio de impugnação não compromete a elegibilidade do crédito. Em outras palavras, o critério leva em conta o nome do instrumento processual, e não o risco que ele carrega. Há também uma possível assimetria em relação aos créditos judiciais. Embora a norma também condicione o “caráter definitivo” ao trânsito em julgado da impugnação ao cumprimento de sentença (se houver), a sentença estatal continue exposta à rescisória por dois anos, o que não ocorre na via arbitral.

O CMN parte da premissa de que a anulatória gera insegurança. À primeira vista, o argumento seduz. De fato, o risco de reversão existe, mas sempre existiu e sempre integrou o negócio: quem adquire sentença judicial transitada em julgado aceita a rescisória, assim como quem adquire sentença arbitral aceita a anulatória. Trata-se de riscos conhecidos e precificados por gestoras assessoradas por advogados que estudam o processo antes de oferecer preço. A norma não reduz esse risco, apenas impede que quem melhor o avalia o assuma e, ao fazê-lo, cria para o credor um risco novo, o de não conseguir vender o crédito.

Mais grave, a norma cria um incentivo perverso. Até setembro, a decisão de ajuizar uma anulatória era ponderada sobretudo pela chance de êxito e pelo custo. Agora, ela traz um benefício independente do mérito: afastar o credor do principal canal regulado de liquidez até o trânsito em julgado da ação, o que, no Judiciário brasileiro, significa anos. Quem vence a arbitragem mas precisa de caixa, passa a ter como alternativas esperar ou negociar com o próprio devedor, que, ciente disso, pode valer-se da anulatória, ajuizável sem filtro prévio de mérito, para obter um acordo abaixo do valor da sentença.

A literatura econômica descreve o mecanismo. Rosenberg e Shavell demonstraram que demandas sem perspectiva real de êxito podem ser vantajosas quando os custos impostos à contraparte forçam um acordo. Jonathan Molot mostrou que a parte mais avessa ao risco tende a aceitar menos que o valor esperado de seu direito, distorção que a cessão a um investidor externo atenua. A Resolução faz o caminho inverso e alimenta justamente a litigância que a ministra Nancy Andrighi lamentou.

A arbitragem brasileira passou trinta anos consolidando a ideia de que a sentença arbitral vale por si. A Lei 9.307 aboliu em 1996 a homologação judicial do laudo, e o STF confirmou sua constitucionalidade em 2001. Uma resolução não revoga a lei, mas recria, para o mercado de crédito, a dependência que ela extinguiu, uma vez que a sentença arbitral só se torna definitiva depois que o Judiciário, provocado pelo perdedor, declara que ela vale. O CMN pode e deve disciplinar os ativos dos FIDCs. Não deveria fazê-lo, contudo, redefinindo por via regulatória o que a lei entende por sentença arbitral eficaz e, muito menos, premiando quem perdeu a arbitragem.