À espera de Lula 4, estrangeiro amplia aposta na queda dos juros, mas mantém cautela com fiscal

O investidor estrangeiro mantém uma aposta relevante na queda dos juros brasileiros mesmo depois da forte reprecificação dos ativos provocada pela reeleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT). O saldo dessas posições aumentou depois do segundo turno, mas a piora da percepção fiscal e a mudança de postura de grandes instituições internacionais colocam em dúvida por quanto tempo esse movimento será sustentado.

Depois da eleição, a posição aplicada dos não residentes no mercado de juros futuros passou de cerca de R$ 20 milhões para R$ 27,2 milhões em DV01. O indicador mede quanto o valor de uma carteira varia quando os juros se movem 0,01 ponto percentual; numa posição aplicada, o investidor ganha quando as taxas caem. Os números foram calculados pelo Valor Econômico. 

Como o mercado futuro soma zero, a aposta estrangeira tem como contrapartida posições na direção de alta das taxas, hoje concentradas em fundos e bancos locais. Depois das perdas provocadas pela mudança abrupta dos preços no pós-eleição, esses participantes reduziram apostas na queda dos juros e ampliaram operações na direção contrária.

A manutenção de uma posição líquida relevante, porém, não significa que a convicção do estrangeiro siga igual à de antes da eleição. Relatórios de grandes casas internacionais mostram redução de risco e maior cautela com o Brasil.

Juros longos chegaram perto de 16%

A reprecificação foi particularmente intensa na curva de juros. Segundo a J.P. Morgan Asset Management, as taxas nominais de dez anos saíram da região de 13% antes da eleição e chegaram perto de 16% durante o pregão de 26 de outubro. No fechamento, estavam em torno de 15,4%.

A gestora calcula ainda que o mercado passou a incorporar cerca de 1,5 ponto percentual de altas de juros ao longo do horizonte até o fim de 2027, enquanto taxas implícitas chegaram à região de 16%. Antes da eleição, a Selic estava em 13,75% ao ano.

O movimento ganha importância às vésperas da reunião do Comitê de Política Monetária, nesta quarta-feira (4). Em setembro, o Banco Central havia reduzido a Selic de 14% para 13,75% e mantido aberta a possibilidade de novos ajustes conforme a evolução do cenário.

A J.P. Morgan Asset Management afirma que os investidores globais eram atraídos pelo elevado retorno proporcionado pelos juros brasileiros antes da eleição. A surpresa no segundo turno, porém, elevou a volatilidade e levou parte deles a vender posições. A casa passou a demonstrar mais cautela com o real e com os juros locais enquanto espera sinais mais claros sobre a política fiscal.

Fiscal passa a determinar até onde os juros podem ir

A XP também avalia que a reação inicial dos mercados refletiu, em parte, a recomposição de posições montadas durante a eleição. Para o banco, a intensidade e a duração da volatilidade dependerão principalmente das medidas econômicas apresentadas pelo governo e de sua capacidade de implementação.

Na renda fixa, a XP recomenda maior cautela com os vencimentos longos, mais sensíveis às expectativas fiscais, de inflação e de política monetária. Entre os prefixados, a preferência está nos prazos mais curtos, de até dois anos de duration.

A avaliação é que a desaceleração da atividade pode favorecer juros menores em algum momento, mas a incerteza sobre as contas públicas reduz a visibilidade sobre a velocidade e a extensão desse movimento.

O Goldman Sachs também colocou o fiscal no centro das perspectivas para os ativos brasileiros. Após o segundo turno, o banco afirmou que um prêmio fiscal maior deve ser incorporado aos preços enquanto persistirem dúvidas sobre a estratégia econômica do novo mandato de Lula. A escolha do ministro da Fazenda, o Orçamento de 2027 e a relação do governo com o Congresso aparecem entre os principais pontos de atenção.

Casas reduzem recomendação para ativos brasileiros

O Citi retirou sua recomendação de exposição acima da média para as ações brasileiras e encerrou a posição comprada no real. A BCA Research rebaixou a recomendação para ações do Brasil e também passou de exposição acima da média para abaixo da média em títulos locais e crédito soberano.

O Morgan Stanley, por sua vez, reduziu a recomendação para ações brasileiras de exposição acima da média para neutra em sua carteira latino-americana.

Por que o estrangeiro ainda fica?

Um dos principais atrativos continua sendo o chamado carry, o retorno obtido com o diferencial elevado de juros do Brasil em relação a outras economias.

A própria J.P. Morgan Asset Management afirma que esse retorno vinha atraindo investidores globais para os ativos brasileiros antes do segundo turno.

A questão agora é se a remuneração continuará suficiente para compensar o risco.

Uma piora das expectativas para a dívida pública, a inflação ou a capacidade do governo de controlar despesas pode elevar o prêmio exigido pelos investidores. Nesse cenário, taxas mais altas deixam de representar apenas uma oportunidade de retorno e passam a refletir também uma percepção maior de risco fiscal.

Mercado doméstico tem menos apetite para assumir a outra ponta

A diferença entre o posicionamento estrangeiro e o doméstico aumenta a importância do fluxo externo para os próximos movimentos da curva.

Se os não residentes mantiverem suas posições e a percepção fiscal melhorar, parte da forte abertura recente dos juros pode ser devolvida.

Se o estrangeiro começar a desmontar a aposta em taxas menores, porém, o movimento encontrará participantes domésticos com menos apetite para assumir a ponta aplicada depois das perdas registradas no pós-eleição.

O gatilho pode vir tanto de Brasília quanto do exterior. Uma piora adicional das expectativas fiscais, juros americanos mais altos, fortalecimento do dólar ou redução global do apetite por risco podem diminuir o incentivo para manter posições em ativos brasileiros.

A próxima decisão do Copom e, principalmente, os primeiros sinais fiscais do novo mandato devem ajudar a determinar se a posição estrangeira continuará funcionando como sustentação para o mercado de juros ou se a reprecificação iniciada depois da eleição ainda terá espaço para avançar.